主题：从降低资金杠杆入手挤压资本市场泡沫

12月17日，财政部、国土部等5部委公布《进一步加强土地出让收支管

理的通知》。通知的要点有两条：一是地方政府必须将土地出让收支全

额纳入地方基金预算管理；二是明确开发商以后拿地时，"分期缴纳全

部土地出让价款期限原则上不得超过一年，特殊项目可以约定在两年内

全部缴清，首次缴款比例不得低于全部土地出让款的50%"，如果开发商

拖欠价款，不得参与新的土地出让交易。

这两条规定的实质是，逼迫土地财政公开透明，降低开发商的融资

杠杆比例。从地根与银根同时出击高房价，这两项举措值得赞赏。中国

的土地出让金在地方财政中占据越来越大的比重，当然应该纳入地方预

算，向地方人大述职，而不是像以往那样在黑箱中操作大笔资金。至于

后一项，不论是提高房贷首付比例，还是提高土地出让金的首付比例，

主要目标都是通过增加房地产市场的支付，降低金融杠杆。

房地产是我国的金融泡沫之源，比股市更加危险。在今年天量信贷的情

况下，由于融资、再融资做大市场容量，我国的股指在狭窄的区间内徘

徊。相比而言，房地产市场的调节却困难得多。首先，政府不能像发行

股票一样在市场上源源不断地推出新土地与新楼盘；其次，即便推出新

楼盘，远远不能满足市场上的投资需要，北京、上海等地的商品房库存

就已降到警戒线以下；第三，与股市相比，房地产对地方财政的拉动作

用极大，地方政府与开发商的开发热情与推出新股不可同日而语。

在投资品种无法充分供应的情况下，替代的办法就是抬高投资品单

价、提升性价比高的楼盘价格，进行或真或假的概念炒作，以增加附加

值。如海景房、江景房、旅游房、低碳房等，一系列的附加值使楼盘定

价节节攀升。

房地产是核心，一头通银行，一头通股市，全面提高了投资品的估价。

完整的资产高估链条基本形成：土地与房产价格提升，银行根据抵押品

的市场定价发放更多的贷款，而股市投资者根据土地与房产的市场盈利

给予地产股过高的估值。那些不大块拿地、不建高端住宅的房企将无法

在资产泡沫中获取红利，由此造成了抢地、抢房、抢高端房现象。一旦

某个投资品引发社会疯狂投资，进而撬动存款与贷款，无限度拉长融资

杠杆时，最危险的泡沫也就形成了。

宽松的信贷政策拉长了金融杠杆，给房地产泡沫火上加油。

中国工商联住宅产业商会会长聂梅生强调"2009年房地产资金杠杆率提

高"，依据是今年国内贷款的增幅快速增加，2008年四季度增量是-

10%，今年三季度到9月底是90%；定金和预售款去年4月份是-40%，

2009年三季度是100%。如果以自有资金率35%为基准线，1~9月份热点

城市房地产成本的资金杠杆率已从2.86倍大幅提高到6.67倍。若考虑在

土地环节上存在的资金杠杆(各种形式的股权基金、分期拿地等)，这意

味着提高自有资金成本杠杆率将翻一番。如果年底房价继续上涨，那么

自有资金相对于总价值的杠杆率在热点城市将冲到20倍以上。

房地产的金融杠杆有可能更高。从去年开始，刺激房地产政策出台，全

国各个城市对于分期缴纳土地出让价款及首付比例大幅放松，出让土地

会分别签订合同，约定首付比例和分期缴纳时间，大部分是在20%~30%

之间，远低于5部委通知的规定。而今年5月国务院将保障性住房和普通

商品住房项目的最低自有资金比例从35%调低至20%，同样拉长了资金

杠杆。

房地产金融杠杆下降，对土地市场的价格有一定冲击，虽然今年楼

市大旺，开发商不缺钱。据2009年三季报数据统计，前三季度，91家A

股房地产上市公司经营活动产生的现金流量净额总额为474.28亿元，而

去年同期，这一数据为-389.85亿元。但是，由于大块溢价拿地，考虑到

明年开发资金，开发商的现金流并不充沛。

控制融资杠杆，地价恢复平衡，资产品高估的源头无水，投资品泡沫自

然破灭。有人说，房地产银行融资正在转向民间融资，因此此举效果不

大。简单地说，如果银行这个"傻大个"不为房地产市场举哑铃，那么民

间投资者就不会太起劲，充其量是茶杯里的泡沫。

上述分析建立在地方政府与金融机构严格执行政策的基础上，如果

各地阳奉阴违，银行继续把房地产开发贷款当摇钱树，则另当别论。

各地阳奉阴违，银行继续把房地产开发贷款当摇钱树，则另当别论。

飘过。。。